期銅延續高位回整正向套利空間受限
自五月第一周兩市陸續觸及本輪調整低點以來，正向套利的理論窗口開啟，導致了內外期銅運行格局呈現微妙變化，同時買倫銅拋滬銅的行為很大程度上支撐 盤面近一周的技術性反彈走勢。隨著貨幣持續緊縮預期的強化，加上宏觀經濟不確定性帶來的需求憂慮以及美元強勢制約基本金屬，預計期銅延續高位回整的主基 調，而當前潛在的正向套利空間則局限于技術反彈的次要趨勢。
上周五，隔夜外盤周邊股市和商品持續弱勢調整呈現普跌局面，美元指數強勢挺進86之上，空頭氣氛持續蔓延。縱觀近期的全球股市、大宗商品以及美 元整體表現，系統性風險令投資者風險厭惡情緒增加。以倫銅為首的全球銅市走出了凌厲的高位下跌調整走勢，自4月中旬到近期低點的調整行情中，倫銅三月下跌 相對幅度最大時逾15％，絕對幅度超過1000美元/噸。而高盛被指控欺詐事件令市場恐慌情緒蔓延，滬銅連續四個向下的跳空缺口將盤面恐慌氛圍展現到了極 致。隨著期銅快速單邊下調，近期內外期銅結構性特征也呈現出較為明顯的變化，最為顯著的就是理論上出現了出口盈利狀況，意味著正向套利窗口再現，顯示買倫 銅拋滬銅的跨市套利行為可能被激發。本文將當前影響銅價的主要因素作定性分析，揭示正向套利窗口的出現對于當前以及未來一段時間內銅價的影響。
美元延續中期反彈走勢自2009年12月以來，美元中期反彈仍在持續演進當中，近期走勢強勁升至85一線之上運行。反彈初期有迪拜債務危機，近 一段時間圍繞希臘債務危機展開的救助問題令外匯市場暗生微妙變化，美元又一次在市場悲觀時期突起，彰顯了貨幣體系的核心地位。自4月16日高盛事件曝光以 來，我們再一次看到全球金融市場間的相互影響之大，恐慌情緒令全球商品和股市呈現普跌格局，避險要求增加，或許主權債務危機問題陸續浮出水面只是冰山一 角，經濟刺激或許只是實現了恢復信心，而經濟復蘇的持續性正面臨較大考驗，持續低利率正在為通脹抬頭埋下隱患。我們認為，基于美元的主體貨幣地位，加上技 術上強勢格局，當前美元的中期反彈仍將延續，其將成為期銅中長期的制約性因素。從較長周期的技術面看，預計始于2009年末的美元這輪反彈，近期將輕松問鼎90一線。
經濟復蘇的概念面臨現實沖擊2009年，從各國政府的巨額激勵計劃到大眾信心的恢復，再到股市、商品的恢復性上漲，可見經濟復蘇已經成功植入了 市場。但是就在近期債務危機、信用評級、道瓊斯工業指數“錯誤”制造的跌勢，一個一個的現實正告訴我們，堅持經濟復蘇愿景下的市場行為在現實沖擊下表現出 更多的恐慌和迷惘。從第一季度美國、日本、歐元區以及中國的制造業PMI指標上得知，除了中國走軟外，還看不到顯著下降的跡象，數據無法解釋前述市場的普 跌以及恐慌。國家統計局公布的4月經濟數據，或許正在將市場注意力引導至通脹問題上，持續的貨幣緊縮預期在強化，市場主流焦點正在悄然變化，未來我們將更 多注意經濟現實，而不是在持續復蘇的評估下做正向預測。
期銅理論出口盈利開啟正向套利窗口從上述內外期銅比價估算以及理論出口利潤（進口成本—國內成本）對比圖可以看到，近期調整始于4月中旬，截至 5月初我們估算的理論出口指標出現盈利，即內盤價格相對倫銅偏高，對應到圖形上為負值出現，顯示出若這一情況出現穩定性實現，將激發倫銅和滬銅兩市的買倫 銅拋滬銅即正向套利行為進場。從基本面角度看，當前銅價處于高價區，需求憂慮漸起，二季度傳統旺季需求未能出現有效的推升動力，貨幣緊縮持續性預期下，高 位下行調整壓力仍較重。基于前述銅市狀況，盡管當前正向套利窗口開啟，但從整體持續性調整預期以及技術疲軟局面來看，我們認為該套利窗口揭示的潛在正向套 利行為對盤面實質性方向影響力較小，在弱勢調整的格局當中，潛在的正向套利行為將更有利于當前滬銅與倫銅相對強弱的結構平復，這點有望從比價持續偏低位運 行上得到體現。
綜上所述，從最近兩周倫銅和滬銅表現看，自五月第一周兩市陸續觸及本輪調整低點以來，正向套利的理論窗口開啟，導致了內外期銅運行格局呈現微妙 變化，同時買倫銅拋滬銅的行為很大程度上支撐盤面近一周的技術性反彈走勢。隨著貨幣持續緊縮預期的強化，加上宏觀經濟不確定性帶來的需求憂慮以及美元強勢 制約基本金屬，預計期銅延續高位回整的主基調，而當前潛在的正向套利空間則局限于技術反彈的次要趨勢。
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