人民幣匯率的變動趨勢和政策意義
6月19日，中國人民銀行發出了結束長達23個月釘住美元、未來將采用參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率機制的信號。市場有關人民幣升值的預期和爭議再度升溫，尤其是在經歷了一年多來人民幣兌美元匯率的高度穩定之后，下一步匯率機制將如何演變以及實際走勢如何，已成為關注的焦點。對此，本文試從市場和政策兩個角度進行一些探討。
一、升值步伐究竟如何？
受全球金融危機的影響，人民幣匯率自2008年7月開始停止了此前長達三年的升值步伐，實際釘住美元，并主要圍繞在6.82-6.84間的水平波 動。隨著危機的影響逐漸減弱，人民銀行決定人民幣匯率不再盯住單一美元，而是重新轉向以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節管理的浮動匯率體系。自 2005年7月匯改實施這一機制以來，截至2008年7月，三年的時間人民幣累計升值達17.5%。如果重回到這一匯率決定機制下，是否意味著人民幣類似 的走勢將重新開始？
在回答這個問題之前，我們先來關注金融危機期間的兩個事實：
第一，人民幣貿易加權匯率已明顯上升。自2008年7月份以來，盡管人民幣兌美元的匯率保持穩定，但由于美元作為主要避險貨幣，對其它主要貨幣大幅 升值，間接造成了人民幣對其他貨幣的升值，從而使得人民幣貿易加權匯率明顯上升。從2008年7月至2010年7月，人民幣兌歐元升值超過15%，兌美元 持平，貿易加權匯率升值近8%，這也致使中國對外貿易在2010年3月份出現了罕見的逆差現象。
第二，危機期間，人民幣貿易加權匯率與美元走勢呈較強的共振特征。這個事實告訴我們，即使轉向一籃子貨幣，美元仍然是人民幣走勢的最大影響因素之一。
讓我們重新回到上述問題上來，如何看待下一步的人民幣匯率走勢？顯然，人民幣的整體水平已上升。另一方面，在參考一籃子貨幣的機制下，基于在中國貿 易中占逾40%比例的30多個國家貨幣要么釘住美元、要么為美元占很大權重的一籃子匯率機制的事實，美元在籃子中應占相當大的權重，因此，美元的強弱是人 民幣匯率的最重要外部因素之一。由于金融危機期間，美元成為了國際資金的避難所，而這一情況預計還將持續，至少在歐洲債務危機問題得到根本解決之前，美元 仍可能在波動中保持相對強勢�？紤]到這些因素，再加上近年中國住房價格及勞動力價格已大幅上升，削弱了人民幣的購買力，估計人民幣即使恢復危機前的機制， 也難以重演上一輪長時間單邊上升的歷史，其升值的空間恐怕有限，上下波動的情況則可能增加。
其實，從6月19日匯改聲明后的一周表現能看到這種端倪。6月21日(周一)市場興奮不已，人民幣兌美元上升至6.7965，盡管當天中間價持平。 周二，人民幣兌美元中間價劇烈震蕩激發市場更加興奮，人民幣兌美元在盤初交易中一度升至6.7936。隨后，市場傳言國有銀行介入市場買入美元，從而令人 民幣兌美元回落至6.81價位附近，并令當天波動幅度維持在0.5%區間內。周三和周四人民幣匯率波動性下降，兌美元徘徊在6.81左右。周五中間價再創 新高成為匯率進一步波動的催化劑，盤中人民幣兌美元一度觸及6.7861，隨后在6.794價位附近靠穩。遠期市場，匯改聲明起初引發的興奮也逐漸冷卻， 因市場意識到增強匯率彈性并不一定意味著人民幣兌美元會加快升值。6月21日(周一)，12個月期人民幣兌美元無本金交割遠期合約(NDF)觸及 6.6195高位，表明未來一年人民幣兌美元將升值3.04%，較前一周周五NDF報價暗示的升值1.08%顯著上升。周二，人民幣兌美元中間價大幅升值 刺激NDF報價進一步上升，盡管中間價上升意味著6.6055的遠期報價僅暗示未來一年升值幅度為2.83%。 接下來幾個交易日中，遠期報價緩慢回落，即使周五中間價再創新高也沒有重新引燃市場信心，人民幣兌美元NDF報價回落至6.696，暗示未來一年的升值幅 度僅為1.38%。
二、出口影響有幾何？
人民幣匯率的變動對出口乃至中國經濟的影響歷來是經濟學家討論的熱點問題之一，這次亦不例外。但對這個問題的討論有些事實需要厘清。
第一，出口的結構問題。這里面包括兩個方面，一個是貿易方式，另外一個是貿易伙伴。從貿易方式上來看，近幾年來，加工貿易占出口貿易的比重始終維持 在50%左右，這也意味著雖然人民幣升值使出口受到影響，但鑒于占半壁江山的以進口—加工—再出口為模式的加工貿易形式，本幣升值將直接減少其進口環節的 成本，從而可以使總出口受到的負面影響得到緩解；從貿易伙伴上來講，歐盟已成為我國最大的出口貿易伙伴，其次是美國、日本、東盟和韓國等。如果人民幣緊盯 著美元，正如危機期間的策略，則對其他貨幣的波動性加大，不利于非美元貨幣之間的結算交易，從而會影響與歐盟等伙伴貿易的開展。相反地，如果改為一籃子貨 幣計價，則美元的比重會相對下降，而人民幣的價格水平將逐步穩定，這更有利于出口業務的發展。
其次，從進口的角度來看，我國的前五大進口市場分別是日本、歐盟、東盟、韓國和臺灣，而美國只占8%。盡管美元是國際貿易中最主要的結算貨幣，但影 響一國出口產品價格競爭力和進口成本的，主要還是與目標市場和進口來源地之間的實際匯率水平。也就是說，人民幣兌這些非美元市場的匯率問題，同樣是重要 的。
總體而言，人民幣匯率恢復彈性，從而對非美元貨幣在總體上保持穩定，符合我國對外貿易結構的變化，有利于穩定出口，降低進口成本，從而對經濟有正面積極的影響作用。
三、政策的新意義所在？
談起這項政策的意義，還得從中國經濟的整體發展情況談起。經過三十年的改革開放，中國經濟得到了快速發展，特別是經過本輪金融危機，更加突現中國經 濟的大國地位，謀求與這種地位相當的人民幣發展策略恰逢其時，人民幣國際化的發展步伐將會加快。此外，中國面臨著經濟轉型的問題，從外需向內需，從內需投 資為主向消費過渡的發展轉型階段。在這個特殊時期，賦予了人民幣匯率政策新的內涵。
一方面，人民幣國際化正不斷推進，這對匯率機制的改革和理想的匯率水平的確定會產生直接影響。采用一籃子貨幣計價后，人民幣兌美元匯率波動性增強， 而對其它雙邊貨幣的匯率波動性則下降，那么應當導致貿易結算時會更多使用人民幣及其它幣種。與此同時，如能適當保持人民幣的長期的升值預期，同時防止其在 短期內大幅升值從而產生較強的貶值預期和壓力，將有利于讓國際投資者愿意投資和持有人民幣。另一方面，從國內經濟轉型的角度來考慮，政府對人民幣升值的態 度可能會更加開放，以改變國內產業過度依賴出口和價格競爭的傾向。但也正因為轉型的任務相當迫切，國內各類資源價格、環境成本和工資等都有上升的需要，以 達到節能環保、產業升級以及改善民生消費的目的，意味著中國的生產成本將總體處于上升態勢，在這種情況下，人民幣升值的幅度又需要受到控制，以免給國內企 業過大的壓力，也就是給中國經濟的轉型留出空間。
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