申銀萬國：馳宏鋅鍺鉬鍺新貴，未來成長(zhǎng)可期
投資評(píng)級(jí)與估值：基于我們對(duì)金屬價(jià)格以及公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張的判斷，我們上調(diào)公司2011-2013 年凈利潤(rùn)可達(dá)7.86、15.39 和21.48 億元，折合每股收益為0.78、1.53 和2.13 元，平均增速可達(dá)68%，分別對(duì)應(yīng)2011－2013 年動(dòng)態(tài)市盈率為49.6/25.3/18.2 倍。公司未來5 年資源量和自產(chǎn)鉛鋅產(chǎn)量復(fù)合增速分別高達(dá)25%和30%，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超行業(yè)平均水平，鉬鍺等稀貴多金屬儲(chǔ)備支撐公司2014 年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注公司中長(zhǎng)期投資價(jià)值，上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。
有別大眾的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)可能低估公司的資源價(jià)值。公司目前市值為391 億元，與同業(yè)上市公司比較，存在較大估值“洼地”，體現(xiàn)在：考慮到集團(tuán)資產(chǎn)注入后每股鉛鋅資源對(duì)價(jià)為3253 元/噸，相對(duì)中金嶺南每股資源對(duì)價(jià)（4531 元/噸）折價(jià)28%，被低估的鉛鋅資源價(jià)值在153 億元；按照公開資料（黑龍江新聞和日?qǐng)?bào)），公司在大興安嶺的鉬金屬權(quán)益儲(chǔ)量在59.16 萬噸（51%股權(quán)），參照金鉬股份每股資源對(duì)價(jià)64598 元/噸，被低估的鉬資源價(jià)值在381 億元。由單純的鍺錠生產(chǎn)商轉(zhuǎn)變?yōu)楣饫w四氯化鍺、紅外/太陽能鍺單晶也應(yīng)逐步凸顯公司的鍺金屬深加工價(jià)值（可參照云南鍺業(yè)市值為92 億元）。可見鉛鋅鉬鍺金屬的被低估總價(jià)值在626 億元！鉬鍺等稀貴金屬的潛在業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可比鉛鋅。金欣礦業(yè)大興安嶺鉬礦預(yù)計(jì)在2014 年達(dá)產(chǎn)，按照年產(chǎn)量2－3 萬噸進(jìn)行測(cè)算，每年可為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)10.8－16.3 億元，折合每股收益1.08－1.63元。公司光纖用四氯化鍺、紅外鍺單晶以及太陽能鍺單晶產(chǎn)業(yè)鏈也將成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。假設(shè)中長(zhǎng)期光纖用四氯化鍺加工項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后（30 噸/年）可貢獻(xiàn)利潤(rùn)4.2 億元。
催化劑：公司金欣礦業(yè)公布儲(chǔ)量報(bào)告；鍺深加工產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn)；集團(tuán)鉛鋅資產(chǎn)注入等。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：鉛蓄電池、鍍鋅板需求大幅萎縮；中國和外圍經(jīng)濟(jì)貨幣政策調(diào)控超預(yù)期。
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