山煤國際 煤價大漲顯著提升業績
事件：
山煤國際 公布半年報，收入252億元，同比增長55%；凈利潤5.7億元，同比增長53%。EPS為0.77元，一、二季度分別為0.29元和0.48元，環比大幅改善。
點評：
我們認為，山煤國際上半年業績超出預期的1.42元，尤其二季度環比數據甚為理想，故我們提高盈利預測，并維持“強烈推薦“評級。
煤炭業務：價漲量縮，形勢一片大好
煤炭產量快速增長。上半年，山煤國際原煤產量341萬噸，同比增加31萬噸，增長10%，增量主要來自于鋪龍灣礦和霍爾辛赫礦投產。基于上述兩礦剛剛投產，我們認為達到核定產能的可能性不大。但是，凌志達礦工作面遷至下水平在某種速度上影響部分產量，2010年產量約65萬噸，而11年產量估計在35-40萬噸。因此，整體來看，上半年煤炭生產是相對均衡，對業績的增厚并不顯著。
煤價大漲顯著提升業績。根據相關數據，我們測算山煤國際上半年煤炭價格大幅上漲，由2010年同期的484元/噸上漲270元/噸至754元/噸，漲幅56%，我們認為部分原因是低煤價的凌志達礦產量下降所致。
工資性成本上漲較快。我們注意到，山煤國際噸煤成本處于行業偏低水平，2011年上半年達到292元/噸，顯示其礦井開采條件較好。但是，約占成本30%的員工工資上漲較快，普通員工和管理人員薪資分別上漲37%和40%。
噸煤毛利上漲111元。我們測算，山煤國際上半年噸煤毛利462元，遠高于2010年同期的351元，漲幅超過30%。我們認為，包括經紡煤業在內的優質煤種漲價是噸煤毛利擴大的主要因素。
煤炭貿易：收入214億元，同比增長49%
煤炭貿易量大幅增加。上半年，山煤國際煤炭貿易量3952萬噸，同比增長40%。細分來看，內貿煤3717萬噸，同比增長51%；外貿煤215萬噸，同比下降40%。上述數據顯示，山西省內小煤礦整合已經初見成效。
盈利情況有所好轉。從盈利能力來看，山煤國際煤炭貿易利潤5.5億元，同比增長54%。盡管從絕對值來看，煤炭貿易規模尚可，但僅相當于營業利潤的25%，貢獻遠不如煤炭開采業務。
從財務角度謹慎看待煤炭貿易業務。上半年，山煤國際財務費用2.8億元，同比增長146%。資產負債表顯示其短期借款61億元，增長21%；長期借款16億元，增長14%。我們認為巨額借款主要是滿足煤炭貿易業務的流動資金周轉要求，因此在考慮財務費用后的貿易業務能貢獻的利潤更低，且貸款利率的提高將進一步加大財務費用。
兩大增長點：新投產礦井和新開工整合礦井
增長動力之一：鋪龍灣礦和霍爾辛赫礦增加權益產能270萬噸鋪龍灣礦（120萬噸，100%）由試生產轉為生產礦井，但因其煤炭熱值僅為3700-3800大卡，導致噸煤凈利明顯偏低。我們預計2011-2013年噸煤凈利分別為50元，60元、70元，對應產量分別為100萬噸，120萬噸、120萬噸、按股權比例測算，預計凈利潤分別為0.50億元、0.84億元、0.84億元。
霍爾辛赫（300萬噸，51%）即將竣工投產，預計2011-2013年噸煤凈利分別為200元、220元和240元，對應產量分別為130萬噸、200萬噸和300萬噸、按權益測算，霍爾辛赫礦貢獻凈利潤分別為1.3億元、2.2億元和3.6億元。
增長動力之二：新開工礦井不斷增加
莊子河煤礦已于5月開工。山煤國際旗下子公司經紡煤業（75%）整合的莊子河煤礦（權益產能46萬噸，貧煤）已經于5月開工，并將于2013年末投產。參照可比公司盈利水平，我們預計莊子河煤礦噸煤凈利約250元，貢獻凈利潤約1.15億元。同時，經紡煤業整合的鎮里煤礦（權益產能34萬噸，貧煤）尚未開工建設。
擬收購7座煤礦力爭年內開工。山煤國際擬通過非公開發行不超過24165萬股收購集團7座煤礦，新增權益可采儲量26333萬噸，增幅85%；新增權益產能559萬噸，增幅76%。我們注意到，山煤國際目標是確保7座煤礦年內開工并于2013年投產，達產后可貢獻凈利潤不低于10億元。
資產注入：集團未注入煤炭產能720萬噸
2010年末，山煤集團煤炭總產能2790萬噸，其中，未注入山煤國際的煤炭產能720萬噸，相當于現有產能2070萬噸（含非公開發行將收購的7座煤礦）35%，仍有資產注入空間，但短期我們并未觀察到注入計劃。
維持評級：強烈推薦
若不考慮非公開發行（即按7.5億總股本計算），預計山煤國際2011-2014年EPS分別為1.73元、2.14元、2.46元和2.83元。動態PE分別18倍、15倍、13倍和11倍。若考慮非公開發行（即按10億總股本計算）收購7座煤礦并于2013年貢獻50%產能，則2011-2014年EPS分別為1.30元、1.61元、2.60元和3.50元，動態PE分別25倍、20倍、12倍和9倍。整體來看，非公開發行短期攤薄明顯，但長期則明顯增厚，故繼續維持“強烈推薦”評級。
風險提示：整合礦井投產進度存在不確定性。
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