明泰鋁業(yè)三大硬傷惹質(zhì)疑
編者按：
證監(jiān)會(huì)發(fā)審委于7月22日審核通過河南明泰鋁業(yè)股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)。明泰鋁業(yè)擬發(fā)行不超過6000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不超過14.96%。公司自設(shè)立以來(lái)一直從事鋁板帶箔的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。盡管該公司給投資者描繪了藍(lán)圖，但是縱觀整個(gè)鋁加工行業(yè)，未來(lái)行業(yè)盈利狀況可能并不像明泰鋁業(yè)預(yù)測(cè)的那樣樂觀。河南當(dāng)?shù)厥煜っ魈╀X業(yè)的一位知情人士透露，明泰鋁業(yè)從2006年開始就計(jì)劃上市，由于其所處的鋁加工市場(chǎng)前幾年的效益不太好，加之公司環(huán)保前幾年一直未達(dá)標(biāo)等原因拖到現(xiàn)在。此外，明泰鋁業(yè)募投項(xiàng)目產(chǎn)能面臨過剩風(fēng)險(xiǎn)，華泰證券研究員劉敏達(dá)表示，如果CTP版基市場(chǎng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，CTP的毛利率必然將下降。明泰鋁業(yè)所投項(xiàng)目的收益率也將隨之下降。
現(xiàn)象：明泰鋁業(yè)債轉(zhuǎn)股股東或坐享其成
2007年3月，公司實(shí)際控制人馬廷義等7名股東將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給郝明霞等41名自然人。隨著河南明泰鋁業(yè)股份有限公司過會(huì)，這批債轉(zhuǎn)股股東將逐步坐享上市盛宴。
明泰鋁業(yè)前身為河南明泰鋁箔有限公司(下稱“明泰鋁箔”)，成立于1997年4月，同年5月，明泰鋁箔更名為河南明泰鋁業(yè)有限公司(下稱“明泰有限”)。2007年6月，明泰有限整體變更為股份有限公司。
然而在公司改制之前，2007年3月，明泰鋁業(yè)實(shí)際控制人馬廷義等7名股東將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給郝明霞等41名自然人。從申報(bào)稿得知，郝明霞等41名自然人能夠在明泰鋁業(yè)改制前夕低
價(jià)入股，背后有段故事。
申報(bào)稿顯示，為了搶占高精鋁板帶箔市場(chǎng)，馬廷義2000年決定建設(shè)(1+4)熱連軋生產(chǎn)線項(xiàng)目，并于2001年12月設(shè)立了創(chuàng)宇鋁業(yè)。時(shí)隔一年，為了發(fā)揮熱連軋生產(chǎn)線的最大效能，馬廷義等7人擬整合創(chuàng)宇鋁業(yè)與明泰鋁箔。創(chuàng)宇鋁業(yè)2002年被清算，清算日債務(wù)為3116.04萬(wàn)元，主要是尚未到結(jié)算日或付款期的設(shè)備款、工程款，創(chuàng)宇鋁業(yè)原7名自然人股東以自有資金和向郝明霞等41名自然人的借款對(duì)創(chuàng)宇鋁業(yè)的債務(wù)進(jìn)行了清償。
2007年3月，馬廷義、馬廷耀將其所持明泰鋁箔的部分股權(quán)按照出資額1：1轉(zhuǎn)讓給上述41位自然人，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款即為向41位自然人的借款金額。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓出資額合計(jì)2830萬(wàn)元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占總股本比例為8.98%。
九年前的一筆債權(quán)，四年多前轉(zhuǎn)為股權(quán)，隨著河南明泰鋁業(yè)股份有限公司的IPO申請(qǐng)周五上會(huì)，這批債轉(zhuǎn)股股東有望坐享上市盛宴。
此外，在明泰鋁業(yè)第二次較大規(guī)模增資中，與多家上市公司關(guān)聯(lián)的PE紛紛入股。2009年12月，上海恒銳創(chuàng)業(yè)投資有限公司、江蘇艾利克斯投資有限公司以及深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)以每股3.6元的價(jià)格增資，其中前兩家分別持有500萬(wàn)股、400萬(wàn)股，持股占比分別為1.47%和1.17%，深創(chuàng)投參股 40%的鄭州百瑞創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有500萬(wàn)股，比例為1.47%。
據(jù)了解，上海恒銳創(chuàng)業(yè)投資有限公司第一大股東的慶光梅為華星化工實(shí)際控制人之一；第三大股東蘇州海競(jìng)信息科技集團(tuán)的控制人張亦斌系新海宜董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人之一；第四大股東姚央毛系亨通光電董秘；跟投平安證券，出現(xiàn)在多家上市公司原始股名單中的錢業(yè)銀為第五大股東，持股占比10%。而江蘇艾利克斯投資有限公司的實(shí)際控制人是魚躍醫(yī)療控股股東吳群，魚躍醫(yī)療2006年曾持有80%股份。
疑惑：明泰鋁業(yè)內(nèi)部治理狀況不佳？
河南當(dāng)?shù)厥煜っ魈╀X業(yè)的一位知情人士透露，明泰鋁業(yè)從2006年開始就計(jì)劃上市，由于其所處的鋁加工市場(chǎng)前幾年的效益不太好，加之公司環(huán)保前幾年一直未達(dá)標(biāo)等原因拖到現(xiàn)在。
面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的鋁加工市場(chǎng)，河南明泰鋁業(yè)股份有限公司(下稱“明泰鋁業(yè)”)有望趕上最后一波“鋁加工概念”熱潮登陸資本市場(chǎng)。盡管該公司給投資者描繪了藍(lán)圖，但是縱觀整個(gè)鋁加工行業(yè)，未來(lái)行業(yè)盈利狀況可能并不像明泰鋁業(yè)預(yù)測(cè)的那樣樂觀。
據(jù)知情人士透露，在2008年之前，明泰鋁業(yè)的企業(yè)治理狀況都不太好，這是其上市延遲的重要原因。
發(fā)行人公司內(nèi)部管理不到位
事實(shí)上，在2008年以后，這家公司依然暴露出一些管理不良的事件。
申報(bào)稿顯示，2009 年，為解決經(jīng)營(yíng)過程中所需資金并盡可能節(jié)省融資時(shí)間及融資成本，明泰鋁業(yè)在沒有真實(shí)交易背景下向子公司鄭州明泰開具銀行承兌匯票2.8億元，由其貼現(xiàn)后將資金轉(zhuǎn)回發(fā)行人從而實(shí)現(xiàn)票據(jù)融資。
而這種使用票據(jù)的行為直接違反我國(guó)《票據(jù)法》的有關(guān)規(guī)定。盡管該公司稱，其目的是為了節(jié)約融資費(fèi)用，所融通的資金均用于正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并未用于其他用途，并且2009 年底之前無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的承兌匯票已完成解付，且未造成任何經(jīng)濟(jì)糾紛和損失，但是這次事件折射出的正是明泰鋁業(yè)的管理存在問題。
有文章稱，明泰鋁業(yè)從2006年就開始說(shuō)要上市，但是一直拖到現(xiàn)在，除了資本市場(chǎng)不太好原因外，主要是環(huán)保方面很長(zhǎng)時(shí)間沒有獲得政府批準(zhǔn)。
追問：行業(yè)原材料波動(dòng)嚴(yán)重影響凈利潤(rùn)？
若鋁錠價(jià)格短期內(nèi)出現(xiàn)快速下跌，將帶動(dòng)下游鋁加工產(chǎn)品的價(jià)格快速下跌。若產(chǎn)品價(jià)格跌幅超過鋁錠價(jià)格跌幅，將導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)下降。
申報(bào)稿顯示，明泰鋁業(yè)主要從事鋁板帶箔產(chǎn)品的生產(chǎn)，主要原材料為鋁錠，鋁錠成本約占生產(chǎn)成本的85%。產(chǎn)品售價(jià)則采用“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)模式，基于該定價(jià)模式及產(chǎn)供銷良好的銜接關(guān)系，在鋁錠價(jià)格平穩(wěn)波動(dòng)期間，明泰鋁業(yè)一般能較好地轉(zhuǎn)移鋁錠價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，基本鎖定加工利潤(rùn)。若鋁錠價(jià)格短期內(nèi)出現(xiàn)快速下跌，將帶動(dòng)下游鋁加工產(chǎn)品的價(jià)格快速下跌，會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)的總體預(yù)期。若產(chǎn)品價(jià)格跌幅超過鋁
錠價(jià)格跌幅，將導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)下降。
據(jù)了解，國(guó)內(nèi)一些鋁加工企業(yè)曾經(jīng)因此遭受過巨額虧損。中國(guó)鋁業(yè)、西南鋁公司高層曾表示，為了擔(dān)心鋁價(jià)大幅飆升，采購(gòu)了大量的鋁錠，但是鋁錠價(jià)格后來(lái)出現(xiàn)暴跌，公司出現(xiàn)了巨額虧損。
2008年8月前鋁錠價(jià)格在高位徘徊，自2008年9月開始鋁錠價(jià)格急劇下滑，至12月跌入谷底，跌幅達(dá)到34.25%。2009年開始穩(wěn)步回升。在鋁錠價(jià)格穩(wěn)定的2009年和2010年，明泰鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為14,203.79萬(wàn)元和24,084.51萬(wàn)元，盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)。而2008年9月開始鋁錠價(jià)格急劇下滑，影響明泰鋁業(yè)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)減少至3,331.42萬(wàn)元。
明泰鋁業(yè)稱，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)變化及市場(chǎng)供求變動(dòng)等因素的影響，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)鋁錠價(jià)格變動(dòng)存在一定的不確定性，若出現(xiàn)鋁錠價(jià)格短期內(nèi)急劇下跌，將會(huì)對(duì)公司盈利水平形成不利影響。
硬傷：募投項(xiàng)目產(chǎn)能面臨過剩風(fēng)險(xiǎn)
通過查閱其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手常鋁股份、棟梁新材、東陽(yáng)光鋁、魯豐股份等鋁加工上市公司財(cái)務(wù)情況，發(fā)現(xiàn)明泰鋁業(yè)的盈利能力并不突出。無(wú)論是在印刷版PS版基、空調(diào)箔等下游領(lǐng)域，明泰鋁業(yè)優(yōu)勢(shì)也都不突出。
報(bào)稿顯示，明泰鋁業(yè)本次募集資金擬投入“鋁板帶箔生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”，該項(xiàng)目總投資額為7.02億元。該項(xiàng)目就是用于擴(kuò)大公司CTP版基等高附加值、高精鋁板帶箔的生產(chǎn)規(guī)模，建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)能10萬(wàn)噸，其中新增年產(chǎn)能5萬(wàn)噸，升級(jí)換代產(chǎn)品年產(chǎn)能2萬(wàn)噸，結(jié)構(gòu)調(diào)整替代產(chǎn)品年產(chǎn)能3萬(wàn)噸。
明泰鋁業(yè)預(yù)計(jì)，募資所投項(xiàng)目總投資收益率為32.7%，目前正在生產(chǎn)的CTP 版基，毛利率高達(dá)26.14%，這一數(shù)字明顯高于同行業(yè)正常水平。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，常鋁股份的CTP穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)后，其加工費(fèi)在9000元/噸左右，毛利率有望超過20%。
華泰證券研究員劉敏達(dá)表示，中鋁系的瑞閩及西南鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)、棟梁新材、華北鋁業(yè)、東陽(yáng)光鋁、常鋁股份等企業(yè)都可以生產(chǎn)PS版基。中國(guó)目前PS版基的總產(chǎn)能是 25萬(wàn)噸左右，滿足國(guó)內(nèi)需求外還可部分用于出口。產(chǎn)能飽和使得傳統(tǒng)PS版市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，盈利空間已經(jīng)不大，廠商紛紛投資建立具有更廣闊發(fā)展空間的CTP版(即PS 版中的高端的A級(jí)產(chǎn)品)基生產(chǎn)線。
劉敏達(dá)認(rèn)為，CTP市場(chǎng)將是未來(lái)2~3年各鋁板基生產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)集中所在。目前國(guó)內(nèi)PS版基產(chǎn)能已小幅過剩，市場(chǎng)由傳統(tǒng)PS 版向CTP 版晉升是必然趨勢(shì)，各廠商新建產(chǎn)能在未來(lái)2~3年將陸續(xù)投產(chǎn)。劉敏達(dá)預(yù)計(jì)到2013年，國(guó)內(nèi)CTP產(chǎn)能將達(dá)到25萬(wàn)噸，至2013年CTP版市場(chǎng)也將出現(xiàn)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象。
此外，對(duì)比常鋁股份、棟梁新材、東陽(yáng)光鋁、魯豐股份等鋁加工上市公司，明泰鋁業(yè)的盈利能力并不突出。無(wú)論是在印刷版PS版基、空調(diào)箔等下游領(lǐng)域，明泰鋁業(yè)的優(yōu)勢(shì)都不突出。
如果CTP版基市場(chǎng)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，CTP的毛利率必然將下降。明泰鋁業(yè)所投項(xiàng)目的收益率也將隨之下降。
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