有色金屬：仍處低谷 上市公司并未積極補(bǔ)庫(kù)

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增收不增利現(xiàn)象持續(xù)，行業(yè)盈利仍處谷底3季度有色金屬行業(yè)增收不增利現(xiàn)象依然持續(xù)，單季度行業(yè)收入增長(zhǎng)6.0%，連續(xù)第16個(gè)季度增長(zhǎng)；行業(yè)凈利潤(rùn)繼續(xù)同比下滑40.8%，連續(xù)第8個(gè)季度凈利潤(rùn)下滑。行業(yè)收入的增長(zhǎng)主要源于冶煉、貿(mào)易等低盈利水平業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，而金屬價(jià)格的下滑導(dǎo)致全行業(yè)持續(xù)增收不增利。我們測(cè)算2013年3季度全行業(yè)毛利率水平下滑至6.5%，同比下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)；全行業(yè)ROE為0.76%，同比下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。目前行業(yè)盈利水平處于2009年2季度以來(lái)最低水平。

行業(yè)公司在3季度絕對(duì)庫(kù)存總量下降有色金屬全行業(yè)的絕對(duì)庫(kù)存水平在3季度出現(xiàn)了2009年3季度以來(lái)的首次同比下降。細(xì)分行業(yè)中上游資源類(lèi)子行業(yè)的庫(kù)存持續(xù)下滑，而加工類(lèi)子行業(yè)的庫(kù)存水平則相對(duì)保持穩(wěn)定。這體現(xiàn)出在金屬價(jià)格持續(xù)下滑導(dǎo)致的存貨減值壓力下，資源類(lèi)子行業(yè)主動(dòng)降低庫(kù)存水平的傾向；而加工類(lèi)子行業(yè)通常采用的加工費(fèi)加成定價(jià)模式對(duì)于金屬價(jià)格波動(dòng)的承受能力明顯要強(qiáng)于上游資源類(lèi)子行業(yè)。

為什么中國(guó)市場(chǎng)補(bǔ)庫(kù)存與行業(yè)公司降庫(kù)存出現(xiàn)背離？我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中談到中國(guó)在7-9月出現(xiàn)了補(bǔ)庫(kù)的跡象，表現(xiàn)在進(jìn)口數(shù)據(jù)的連續(xù)數(shù)月的環(huán)比上升、SHFE/LME庫(kù)存下降以及貿(mào)易升水的上行。與第二點(diǎn)行業(yè)公司庫(kù)存下降似乎相背離。我們對(duì)此的看法是，上市公司可能基于長(zhǎng)周期的考慮，并沒(méi)有主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或者增加高于安全庫(kù)存之上的儲(chǔ)備原材料，而中間渠道、包括貿(mào)易商很可能看好階段性中國(guó)的需求，在這一輪補(bǔ)庫(kù)短周期中增加了進(jìn)口以及從交易所庫(kù)存“移出”導(dǎo)致庫(kù)存快速下降的行為。因此我們認(rèn)為這一輪的中國(guó)市場(chǎng)的補(bǔ)庫(kù)可能更多的發(fā)生在中間渠道和下游，而上游企業(yè)和上市公司并沒(méi)有對(duì)此過(guò)于樂(lè)觀。

負(fù)債率依然高企，資本支出有所放緩2013年3季度有色金屬行業(yè)負(fù)債率為62%，行業(yè)凈利率連續(xù)第6個(gè)季度低于財(cái)務(wù)費(fèi)用率。在行業(yè)景氣度持續(xù)下滑，現(xiàn)金流持續(xù)緊張的背景下，我們看到全行業(yè)資本支出情況在2013年開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)下滑。資源類(lèi)子行業(yè)的資本支出下滑是導(dǎo)致全行業(yè)資本支出放緩的主因，加工類(lèi)子行業(yè)資本支出則相對(duì)穩(wěn)定。