有色反彈基礎脆弱，警惕元旦后變臉

自11月下旬，有色金屬創下年內新低之后就開始持續反彈。截至12月30日，滬市銅、鋁、鉛、鋅和鎳的價格已經較年內低點分別反彈了10%、13%、11.8%、13.5%和8.7%。筆者認為，減產預期、人民幣匯率貶值、美聯儲加息之后利空出盡和金融市場動蕩緩和是引發有色金屬強勢反彈的四大驅動力。另外，每年12月下游季節性備貨也給有色金屬反彈提供了階段性的支撐。

然而，有色金屬反彈是否意味著其底部已經探明呢？筆者認為，當前反彈力度越大，可能導致潛在的下行空間也越大。再加上，疊加美元長期升值壓力、套息交易解除和新興市場可能面臨新一輪動蕩的風險，元旦后須警惕有色金屬下跌的風險。

四因素驅動有色強勢反彈

首先，最大的反彈基礎來源于供給端的縮減預期。自11月，有色金屬價格紛紛創下新低之后，國內有色金屬包括采選和冶煉企業虧損范圍擴大，行業開始抱團取暖，倡議減產自救，甚至部分企業紛紛剝離相關虧損的資產，以便“斷臂求生”。

從品種來看，12月1日中國10家最大的銅生產商發布聯合倡議書，一致同意2016年將減少精銅產量至少35萬噸，并聯合要求政府收儲銅； 12月28日有消息稱，9家中國大型銅冶煉商已經同意明年第一季將現貨銅銷售量減少20萬噸，并通過向銀行進行庫存質押獲得資金；12月11日，中國14家電解鋁冶煉企業開會承若已經關停的產能不再重啟，已經建成的產能一年內暫不投產，年底前還將減產50萬噸產能；11月20日，鋅冶煉骨干企業向全行業發布倡議，計劃2016年減產鋅產量50萬噸；11月27日，包括金川等國內8大鎳生產商將在12月減產1.5萬噸，2016年至少減產20%。

通過國內現貨升貼水可以看出，目前這種減產預期已經導致現貨市場供應過剩壓力有所緩和。銅方面，截至12月29日，國內冶煉廠基本不出貨，市場流動的主要是進口銅，上海市場銅現貨貼水報100元~180元/噸；鋁方面，上海市場鋁現貨從11月下旬貼水200元/噸以上變為升水70元~120元/噸，華東現貨整體到貨量偏低，庫存下降較為明顯：鉛方面，上海貨源較少，貿易商報價堅挺；鋅方面，鋅現貨貼水反而有所擴大，12月29日，煉廠出貨正常，市場現貨充足，貿易商出貨積極，只有部分小型鋅冶煉企業因需求疲弱及低鋅價暫停生產，因此鋅價反彈可能與12月14日五礦旗下世紀鋅礦結束開采有關系；鎳方面，國內鎳鐵企業開工率較低，但進口鎳充裕。

其次，人民幣貶值導致有色金屬價格海外市場下跌國內市場上漲。理論上，人民幣貶值，進口商品到岸價、船運費等進口成本會升高，以人民幣計價的商品會出現相應的上漲。如2015年“811匯改”引發人民幣一度大幅貶值，國內有色金屬價格也展開相應的反彈。

再次，美聯儲加息之后利空出盡。在美聯儲加息之前，由于預測存在，美元匯率會持續上漲，美元實際利率也會同步上升。在美聯儲加息靴子落地之后，由于市場預期兌現，美元指數在資金獲利平倉，美元實際利率因資金青睞美元資產而沒能表現預期強勁，再加上美聯儲加息意味著潛在通脹可能回升，這都驅動美債價格上漲，商品短期承壓。

最后，金融市場動蕩緩和。在美聯儲加息之后，金融市場并沒有如市場擔心的那樣出現劇烈動蕩，反映市場恐慌指數的CBOE標普500波動率指數（VIX）維持在16點至20點區間的歷史低位。

供需面失衡持續，有色反彈很脆弱

從供給層面來看，減產取決于有色金屬的價格和生產成本。在當前的情況下，由于有色金屬價格劇烈下跌，國內有色金屬大多數生產商出現虧損，但是這種虧損是否會持續呢？一方面，若價格反彈，如自11月下旬至12月底，有色金屬價格大多數出現超過10%的反彈，那么部分企業虧損額減少，甚至開始扭虧為盈；另一方面，物價通縮的背景下，企業減產只是權益之際，部分企業可能還是壓縮成本，或者對產品進行升級。因此筆者認為這符合供給側改革中去產能的同時實現有效供給，創造有效需求，提高要素效率的核心之意。

需求端方面，筆者認為2016年中國經濟更加復雜，傳統經濟陷入困境，需要加快改革，而改革的目標是是提高增長效率，實現向服務型經濟社會轉型，作為工業制造業傳統的部門，其在去產能的同時，并不大可能實現更高速的增長。

潛在的風險在聚集

美聯儲加息可能帶來的沖擊不同于以往。其中新興市場危機和套息交易解除可能給全球金融市場帶來更大的風險。對包括中國在內的新興市場而言，核心仍是自身的經濟狀況，美聯儲加息并不能改變基本面的走勢，但是會加快新興市場經濟內在問題的暴露，放大了金融市場動蕩的可能性。

中國弱通脹可能進一步削減有色金屬的投資需求。當前，中國陷入“通縮-債務效應”，農民工工資年均15%的高速增長時代已經結束，農民工工資的平均漲速應該很難超過7%，再加上農產品價格的持續下跌，銅等有色金屬對沖通脹的投機需求會繼續受到壓制。