有色反彈基礎(chǔ)脆弱，警惕元旦后變臉

自11月下旬，有色金屬創(chuàng)下年內(nèi)新低之后就開始持續(xù)反彈。截至12月30日，滬市銅、鋁、鉛、鋅和鎳的價(jià)格已經(jīng)較年內(nèi)低點(diǎn)分別反彈了10%、13%、11.8%、13.5%和8.7%。筆者認(rèn)為，減產(chǎn)預(yù)期、人民幣匯率貶值、美聯(lián)儲(chǔ)加息之后利空出盡和金融市場動(dòng)蕩緩和是引發(fā)有色金屬強(qiáng)勢反彈的四大驅(qū)動(dòng)力。另外，每年12月下游季節(jié)性備貨也給有色金屬反彈提供了階段性的支撐。

然而，有色金屬反彈是否意味著其底部已經(jīng)探明呢？筆者認(rèn)為，當(dāng)前反彈力度越大，可能導(dǎo)致潛在的下行空間也越大。再加上，疊加美元長期升值壓力、套息交易解除和新興市場可能面臨新一輪動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，元旦后須警惕有色金屬下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

四因素驅(qū)動(dòng)有色強(qiáng)勢反彈

首先，最大的反彈基礎(chǔ)來源于供給端的縮減預(yù)期。自11月，有色金屬價(jià)格紛紛創(chuàng)下新低之后，國內(nèi)有色金屬包括采選和冶煉企業(yè)虧損范圍擴(kuò)大，行業(yè)開始抱團(tuán)取暖，倡議減產(chǎn)自救，甚至部分企業(yè)紛紛剝離相關(guān)虧損的資產(chǎn)，以便“斷臂求生”。

從品種來看，12月1日中國10家最大的銅生產(chǎn)商發(fā)布聯(lián)合倡議書，一致同意2016年將減少精銅產(chǎn)量至少35萬噸，并聯(lián)合要求政府收儲(chǔ)銅； 12月28日有消息稱，9家中國大型銅冶煉商已經(jīng)同意明年第一季將現(xiàn)貨銅銷售量減少20萬噸，并通過向銀行進(jìn)行庫存質(zhì)押獲得資金；12月11日，中國14家電解鋁冶煉企業(yè)開會(huì)承若已經(jīng)關(guān)停的產(chǎn)能不再重啟，已經(jīng)建成的產(chǎn)能一年內(nèi)暫不投產(chǎn)，年底前還將減產(chǎn)50萬噸產(chǎn)能；11月20日，鋅冶煉骨干企業(yè)向全行業(yè)發(fā)布倡議，計(jì)劃2016年減產(chǎn)鋅產(chǎn)量50萬噸；11月27日，包括金川等國內(nèi)8大鎳生產(chǎn)商將在12月減產(chǎn)1.5萬噸，2016年至少減產(chǎn)20%。

通過國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水可以看出，目前這種減產(chǎn)預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場供應(yīng)過剩壓力有所緩和。銅方面，截至12月29日，國內(nèi)冶煉廠基本不出貨，市場流動(dòng)的主要是進(jìn)口銅，上海市場銅現(xiàn)貨貼水報(bào)100元~180元/噸；鋁方面，上海市場鋁現(xiàn)貨從11月下旬貼水200元/噸以上變?yōu)樯��?0元~120元/噸，華東現(xiàn)貨整體到貨量偏低，庫存下降較為明顯：鉛方面，上海貨源較少，貿(mào)易商報(bào)價(jià)堅(jiān)挺；鋅方面，鋅現(xiàn)貨貼水反而有所擴(kuò)大，12月29日，煉廠出貨正常，市場現(xiàn)貨充足，貿(mào)易商出貨積極，只有部分小型鋅冶煉企業(yè)因需求疲弱及低鋅價(jià)暫停生產(chǎn)，因此鋅價(jià)反彈可能與12月14日五礦旗下世紀(jì)鋅礦結(jié)束開采有關(guān)系；鎳方面，國內(nèi)鎳鐵企業(yè)開工率較低，但進(jìn)口鎳充裕。

其次，人民幣貶值導(dǎo)致有色金屬價(jià)格海外市場下跌國內(nèi)市場上漲。理論上，人民幣貶值，進(jìn)口商品到岸價(jià)、船運(yùn)費(fèi)等進(jìn)口成本會(huì)升高，以人民幣計(jì)價(jià)的商品會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的上漲。如2015年“811匯改”引發(fā)人民幣一度大幅貶值，國內(nèi)有色金屬價(jià)格也展開相應(yīng)的反彈。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后利空出盡。在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，由于預(yù)測存在，美元匯率會(huì)持續(xù)上漲，美元實(shí)際利率也會(huì)同步上升。在美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地之后，由于市場預(yù)期兌現(xiàn)，美元指數(shù)在資金獲利平倉，美元實(shí)際利率因資金青睞美元資產(chǎn)而沒能表現(xiàn)預(yù)期強(qiáng)勁，再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著潛在通脹可能回升，這都驅(qū)動(dòng)美債價(jià)格上漲，商品短期承壓。

最后，金融市場動(dòng)蕩緩和。在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，金融市場并沒有如市場擔(dān)心的那樣出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，反映市場恐慌指數(shù)的CBOE標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）維持在16點(diǎn)至20點(diǎn)區(qū)間的歷史低位。

供需面失衡持續(xù)，有色反彈很脆弱

從供給層面來看，減產(chǎn)取決于有色金屬的價(jià)格和生產(chǎn)成本。在當(dāng)前的情況下，由于有色金屬價(jià)格劇烈下跌，國內(nèi)有色金屬大多數(shù)生產(chǎn)商出現(xiàn)虧損，但是這種虧損是否會(huì)持續(xù)呢？一方面，若價(jià)格反彈，如自11月下旬至12月底，有色金屬價(jià)格大多數(shù)出現(xiàn)超過10%的反彈，那么部分企業(yè)虧損額減少，甚至開始扭虧為盈；另一方面，物價(jià)通縮的背景下，企業(yè)減產(chǎn)只是權(quán)益之際，部分企業(yè)可能還是壓縮成本，或者對產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)。因此筆者認(rèn)為這符合供給側(cè)改革中去產(chǎn)能的同時(shí)實(shí)現(xiàn)有效供給，創(chuàng)造有效需求，提高要素效率的核心之意。

需求端方面，筆者認(rèn)為2016年中國經(jīng)濟(jì)更加復(fù)雜，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)陷入困境，需要加快改革，而改革的目標(biāo)是是提高增長效率，實(shí)現(xiàn)向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型，作為工業(yè)制造業(yè)傳統(tǒng)的部門，其在去產(chǎn)能的同時(shí)，并不大可能實(shí)現(xiàn)更高速的增長。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)在聚集

美聯(lián)儲(chǔ)加息可能帶來的沖擊不同于以往。其中新興市場危機(jī)和套息交易解除可能給全球金融市場帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。對包括中國在內(nèi)的新興市場而言，核心仍是自身的經(jīng)濟(jì)狀況，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不能改變基本面的走勢，但是會(huì)加快新興市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在問題的暴露，放大了金融市場動(dòng)蕩的可能性。

中國弱通脹可能進(jìn)一步削減有色金屬的投資需求。當(dāng)前，中國陷入“通縮-債務(wù)效應(yīng)”，農(nóng)民工工資年均15%的高速增長時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，農(nóng)民工工資的平均漲速應(yīng)該很難超過7%，再加上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)下跌，銅等有色金屬對沖通脹的投機(jī)需求會(huì)繼續(xù)受到壓制。